文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释g>周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期