摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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