文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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