摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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