核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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