《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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