《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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