来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(s忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义hāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要(y忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义ào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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