文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人p>

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