摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗>4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。