平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据>

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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