核心(xīn)观点

　　事(shì)件：一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将(ji一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米āng)是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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