“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第读西的字有哪些，读喜的字有哪些一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)读西的字有哪些，读喜的字有哪些>

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。