平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金闲游的意思 闲游的反义词是什么拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回闲游的意思 闲游的反义词是什么(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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