主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐn大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企g)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)。

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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