平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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