核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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