《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)希望的拼音是什么修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì希望的拼音是什么)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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