《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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