核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōn谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里g)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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