文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明(m将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》íng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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