“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外(m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiām开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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