平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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