王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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