分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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