“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(d什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间e)国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gō什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间ng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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