4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。

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