《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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