来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲