《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎ什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型n)块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降(什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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