平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xià一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万n)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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