《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell比较长的古诗词，比较长的古诗10句 in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi比较长的古诗词，比较长的古诗10句)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(x比较长的古诗词，比较长的古诗10句íng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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