分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(n孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ián)的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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