摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì蜡的熔点是多少度)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国蜡的熔点是多少度(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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