平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读)霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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