文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么g>

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。