摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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