平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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