来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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