文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差苏州区号是多少也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融苏州区号是多少出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(苏州区号是多少zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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