主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善充电宝100wh等于多少毫安rong>，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束(s充电宝100wh等于多少毫安hù)持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

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