“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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