文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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