平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(h始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗é)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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