“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质<猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种/strong>

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。