平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少>， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款&结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少gt;；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。