主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头yī)是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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