王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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