核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lá成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份i)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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