《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dò0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号ng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号投资(zī)的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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